美联储缩表牵动全球金融神经
日前，中国银行国际金融研究所在北京发布《2017年三季度经济金融展望报告》。报告分析指出，美联储3月份以来的三次议息会议纪要显示，其已经开始讨论缩减资产负债表，并且制定了初步原则和计划。市场普遍关心，美联储为何要缩表？缩表时点、方式、规模和进度如何？其对全球和中国经济的外溢影响有多大？
美联储缘何缩表
2008年国际金融危机和经济衰退发生后，为刺激经济，美联储采取了降低政策利率和大规模资产购买的量化宽松(QE)政策。QE导致美联储资产负债表急剧扩张，截至今年6月14日，美联储总资产从危机前的0.9万亿美元上升到4.5万亿美元，飙升了5倍；总资产占GDP比重从6%上升到24%。从资产结构上看，美联储所持有的证券(国债、MBS和联邦机构债券)总规模为4.26万亿美元，占全部资产94.1%。其中，国债规模为2.46万亿美元，占比54.5%；MBS规模为1.78万亿美元，占比39.4%。这部分正是美联储三轮QE累积起来的资产，也是未来“缩表”的主要对象。
目前，美国经济复苏基本完成，美联储开始从特殊形态下的超宽松货币政策向正常货币政策回归，继续维持以应对危机和衰退为目标的、高于历史水平的资产规模已不再合理。而值得警惕的是，美国股票市场领先经济增长，三大股指均已超过危机前水平，投资者风险偏好早已恢复，对高收益的追逐导致金融风险上升。因此，货币政策需要提前反应，为预防下一次衰退留有余地。
可能的路径选择
根据美联储2014年“货币政策正常化原则与计划”，美联储开始改变再投资政策(即缩表)的时机取决于经济和金融状态的发展程度，即发展到不太可能需要重启量化宽松的程度。在3月份的议息会议上，有官员建议当联邦基金利率目标上升到某一特定水平时，可以开启缩表。
最不确定、争议最大的方面是美联储未来计划维持的资产量。这也是缩表计划中最关键的要素，因为其直接制约缩表的规模、幅度和方法。美联储资产合理水平取决于诸多因素，也受市场要素变化影响。总的来看不可能缩减到危机以前规模，各方倾向于维持相对大的规模。主要依据如下：第一，从美联储资产占GDP比重看。哈佛大学弗格森教授对12家发达经济体央行资产负债表规模研究发现，这些央行资产占GDP比重通常在10%～20%之间，而美联储历史上发生过的缩表相对规模一般是回落并稳定在6%左右。目前美联储资产占GDP比重约为25%，高于大萧条和二战时的22%。因此预计此次缩表计划目标是将该比值降到10%以下。按此推算至少需缩减2.7万亿美元资产，包括全部的1.77万亿美元MBS和近1万亿美元国债。
第二，从美联储负债规模看。美联储负债以票据、存款和逆向回购协议等为主，其中票据相对确定，不确定变量是银行储备金水平。银行储备金由于美联储付息政策在危机后大幅上升，从2007年不足100亿美元飙升至目前的2.2万亿美元。根据美联储在6月议息会议上发布的缩表原则和计划，银行储备金的目标规模主要取决于美联储未来的货币政策执行手段。美联储若打算完全回归公开市场模式，则在缩表完成后，超额储备金要大幅下降；若继续采用现有的以储备金利率和隔夜逆回购利率作为利率走廊上下限的调节机制，则必须维持足够量的超额储备金和资产规模。
第三，从美联储维持金融稳定看。维持相对大的资产负债表或许有助于维持金融稳定。资产负债表在未来衰退期很可能还要频繁地被作为货币政策工具使用，美联储需要维持一定量资产。此外，除了资产负债表规模外，久期管理也逐渐成为美联储货币政策重要工具，而这些需要美联储维持相对大的各种期限结构的债券资产。
综上，如果美联储继续维持利率走廊货币政策调控机制，缩减规模将相对有限，将缩减1.2万亿美元左右资产；如果回归原先的公开市场操作调控机制，可能将缩减2.7万亿美元左右的资产。目前来看，耶伦更倾向于后者，即更大规模地缩减资产负债表。
关于缩表方式和程序，从理论上说可采取以下方式：一是直接在市场出售所持资产，即主动缩表；二是停止对到期资产本息收入的再投资，即自然缩表；三是通过期限调整买入短期、卖出长期债券，缩短持有资产的久期，以加快自然缩表速度。从美联储6月议息会议发布的缩表原则和计划看，美联储打算主要采取渐进式自然缩表方法，在开始时设定每月缩减规模：政府债券为60亿美元，MBS为40亿美元；每三个月按同样规模上调一次，直至政府债券上限达到300亿美元，MBS达到200亿美元，则维持这一每月缩表规模，直到美联储认为资产规模缩减到了有助于有效实施货币政策的水平，则结束缩表程序。基于此计划，预计第一年缩表3000亿美元，之后每年缩表6000亿美元，如果美联储缩表2.7万亿美元，缩表将持续5年左右。
外溢影响如何
美联储缩表将对美国、全球和中国经济金融形势带来较大的影响。第一，对美国利弊兼有。从不利的角度看，美联储缩表将推升中长期利率走高，影响固定投资和经济增长。据美联储经济学家估算，由于QE实施，美国10年期国债利率比无QE情况降低了100个基点，随着缩表开展及久期缩短，期限溢价和长期利率会逐渐回升。预计到2023年前后，当缩表基本完成之际，该溢价估计仅有负24个基点。这将限制企业投资支出，制约经济增长空间。此外，长期利率提升还将增加企业债务负担，威胁金融稳定。从好的方面看，美联储缩表有利于完善和丰富货币政策操作方式。危机爆发以来美联储采取QE与利率政策互动应对经济衰退，采用利率政策调节短期利率，同时通过资产总量和结构调整来影响中长期利率及收益率曲线形状。有鉴于自然利率长期低下，以后美联储很可能在继续采用利率工具的同时，更多采用资产负债表作为政策工具，对资产负债表做扩张或收缩的周期性操作。而此次缩表过程可为美联储资产负债表操作及其与利率的互动，建立一个完整的、可重复的模式。
第二，缩表将使全球流动性紧张，资产价格承压。由于美国资产回报率长期维持在低位，泛滥的美元流动性通过跨境借贷、直接投资、国际债券购买等方式流到其他新兴经济体。随着美联储开启加息、缩表进程，叠加特朗普的减税措施，全球美元流动性将大幅度减少，新兴经济体也将卖出美元回收本币流动性，全球将普遍迎来资金紧张局面，将对新兴经济体汇率和全球大宗商品价格走势带来冲击。
第三，对中国影响偏负面。首先，跨境资本将持续外流，人民币依然面临一定贬值压力。无论是量的减少还是价的提高，美联储任何举动都将引起国内金融市场反应。随着美联储正式启动缩表，未来人民币依然存在贬值压力。一方面，美联储将进一步加息，缩表预期愈演愈烈，美元指数将继续走高；另一方面，中国经济今年整体走势预计前高后低，下半年GDP增速将略微放缓，对人民币汇率的支撑作用减弱。
其次，国内债券市场将面临调整。美联储缩表后，美国长端利率将明显走高，受稳定市场流动性和防范金融风险考虑，联邦基金目标利率不会大幅度提高，美国短端利率提升幅度有限，收益率曲线将更加陡峭。由于跨境资本频繁流动和全球债券市场高度联通，美债收益率提升也必将带动中国债券市场收益率提升，尤其是长期债券价格将大幅度下挫，中国债券市场将面临调整，内资银行、券商、养老基金等投资者将面临估值损失。然而，考虑到中国仍然存在较为严格的资本流动管制，央行也有相当的货币政策自主权，因此预计中国债券市场所受冲击将小于美债市场。
最后，我国外汇储备面临估值损失，变现能力减弱。美国财政部数据显示，截至今年4月，我国持有1.09万亿美元国债，仅次于日本，为美国第二大债权国，占全部美债市场规模7%左右，占我国外汇储备余额36%。美联储持有美国国债规模比中国多一倍，因此，美联储无论是减少美债投资规模还是直接抛售美债，都会使美债价格大幅下跌，给我国外汇储备投资带来估值损失。此外，美联储作为世界上最大的美债持有方，如果其减少美债持有，对美债的国际需求和流动性也会带来一定影响，将降低我国外储的变现能力。